Georg Krijgh versus Willem de Vocht

Willem de VochtGeorg Krijgh

 

Georg Krijgh (Guardian Fund) interviewt Willem de Vocht (Mayflower Capital Partners)

 

 

 

1. Hoeveel jaar zit je nu in het vak en wat was je beweegreden om de beleggingen in te gaan?

Ik ben rond mijn 11e jaar begonnen met beleggen, ten tijde van de internetbubbel, mede omdat ik van huis uit al op jongere leeftijd geïnteresseerd was in het bedrijfsleven. Om structuur te geven aan mijn beleggingsaanpak, heb ik alle boeken m.b.t. beleggen en economie versleten, waarbij ik vroeg geïntroduceerd werd met het concept value investing en Warren Buffett. Die aanpak paste perfect bij mij, omdat ik van nature uiterst contrair ingesteld ben. Ik heb toen vervolgens door het reverse engineering van voorgaande deals en investeringen, het verbeteren van waarderingstechnieken en het doorgronden van de marktpsychologie een sterke intuïtie om beleggingsmogelijkheden in te schatten opgebouwd. Hierdoor wist ik al op jonge leeftijd en toen ik bij J.P. Morgan werkte, dat ik het beste daaraan blijk kon geven via een eigen beleggingsfonds.
 

2. Wat is een van je top-3 posities en kan je aan de hand hiervan jouw investeringsfilosofie met ons delen?

Citigroup is momenteel een van mijn grootste posities, welke ik dit jaar rond de $ 46 gekocht heb. Citigroup was een van de zwaarst getroffen Amerikaanse banken tijdens de crisis en heeft de afgelopen vijf jaar langzaam haar problemen achter zich gelaten. Citigroup is nog steeds een geweldig krachtige wereldspeler, met dominante franchises in zowel emerging als developed markets. Het aandeel kan komende twee jaar richting de $ 70 van haar huidige $ 52 oplopen, wanneer onder leiding van het nieuwe management de boekwaarde per aandeel richting de $ 70 loopt in 2016 en het rendement op eigen vermogen oploopt boven de 10%. De waardering is momenteel zo laag, omdat beleggers nog steeds negatief zijn over de rol van Citigroup tijdens de crisis, lagere leverage, lage lening groei en de lage rentestand. Ik denk dat over tijd ieder van deze argumenten normaliseren, waardoor de winstgroei versnelt en de multiples oplopen.

Ik ben een value investor pur sang, maar zeer opportunistisch aangelegd. Ik zoek bij voorkeur naar aandelen van bedrijven met een dominante marktpositie die deze positie weten te vertalen in vrije kasstroomgeneratie en hoge rendementen op hun geïnvesteerd kapitaal, maar door een tijdelijk probleem uit de gratie vallen bij beleggers, die een dergelijke issue als structureel aanmerken, waardoor de aankoopprijs ver beneden de intrinsieke waarde ligt. Ik zie value investing als een multidimensionaal proces waarbij waarde kan opduiken op de meest vreemde plekken en daarom moet je “value investing” niet alleen zien als het kopen van aandelen met lage statistische waarderingen en het mijden van groeiaandelen met hogere multiples. Groei is een component van waardering en daarom kan een groeiaandeel met een hogere multiple meer ondergewaardeerd zijn dan een optisch goedkoop aandeel. Ik stop daarom ook nooit met leren en probeer me te verdiepen in nieuwe bedrijven, zodat ik als een value kameleon tussen bijv. distressed debt en GARP aandelen kan schakelen.
 

3. Hoe ziet je performance er zover uit en wat is een van je belangrijkste successen en een van je fouten geweest?

Mijn hedge fund heeft sinds aanvang vorig jaar januari 21.5% na aftrek van alle kosten en fees gescoord, met een hoog percentage van het fonds in cash en redelijk wat short posities, waardoor de score niet direct vergelijkbaar is met aandelenindexen. Het fonds streeft daarom ook absolute rendementen na, waarbij ik kapitaalpreservatie voorop stel, maar tijdelijke verliezen niet uit de weg ga om ondergewaardeerde aandelen te kopen die asymmetrische kansen bieden.

Een van de grootste beleggingssuccessen sinds de aanvang van het fonds was de aankoop van TARP warrants in Wells Fargo, die van $11 naar $21 gingen. Wells Fargo was ten tijde van aankoop de best geleide Amerikaanse bank die nog steeds vrij aantrekkelijk geprijsd was, maar door de unieke karakteristieken van de warrants, zoals de lange looptijd en strike price dividendaanpassing, konden deze meer opleveren dan het aandeel zelf. Ook Delta en American Airlines waren gigantische successen, nadat de Amerikaanse vliegtuigindustrie voor het eerst in de geschiedenis door capaciteitsverkleining prijsdiscipline kreeg en haar kosten onder bedwang kon houden.

De grootste misser was het te vroeg shorten van Tesla. De short squeeze van het aandeel stelde het bedrijf in staat haar financiële positie zodanig te verbeteren dat het haar schulden kon afbetalen en gigantische lange termijninvesteringen, zoals de mega batterijfabriek, te financieren. Andere missers zijn meer in de zin van beleggingen die ik had moeten nemen op basis van de expertise die ik had, maar verzaakt heb om ze effectief in te nemen.
 

4. Tegenwoordig zijn er veel beleggers die zich associëren met Warren Buffett. Hoe kunnen mensen die op zoek zijn naar een getalenteerde investeerder het beste te werk gaan om goede managers te onderscheiden van promotors?

Ik denk dat Warren’s ideeën over beleggen en business als inspiratiebron gezien dienen te worden, waarbij een goede investeerder een eigen interpretatie kiest die bij hem/haar past, in plaats van het letterlijk kopiëren van hem. Goede managers moeten kunnen aanvoelen wanneer een aandeel van een bedrijf dat ze goed kennen, onder- of overgewaardeerd is, omdat ze de intrinsieke waarde kunnen bepalen. Misschien nog belangrijker is de convictie die een manager heeft wanneer posities na aankoop tegen hem bewegen. Je moet als succesvol value investor een sterke maag hebben, aangezien koersen en nieuwsberichten rondom de meest ondergewaardeerde aandelen vaak na aankoop verslechteren. In plaats toe te geven aan paniek, moet je jouw oorspronkelijke investment thesis controleren, en indien niets veranderd is, de durf hebben om vast te houden of bij te kopen. Als de thesis fout is, moet je ook de welwillendheid hebben om verliezen te nemen.

Ten laatste is de welwillendheid van de manager om mee te investeren in zijn fonds van belang. Ik heb mijn volledige persoonlijke en een groot deel van mijn zakelijk vermogen geïnvesteerd in het fonds, omdat ik het fonds niet beschouw als een gewoon beleggingsfonds maar als een investeringsmaatschappij dat een extensie van mijzelf is, waarbij de beleggingsstijl evolutionair dient te zijn, maar waarvan investeerders weten dat doordat ik de verliezen volledig zou voelen, een goede beschermer van hun kapitaal ben.
 

5. Welke informatie wil je graag nog aan de bezoekers van BeursEffecten meegeven?

Quantitative easing heeft de waardering van zowel aandelen als obligaties afgelopen jaren zeer onaantrekkelijk gemaakt. Ik maak me daarom ook grote zorgen dat de gemiddelde belegger welk een bovengemiddelde allocatie naar obligaties heeft, blootgesteld kan worden aan lange termijn prijsdalingen. Ook aandelen bieden, als asset class zijnde, een onaantrekkelijk perspectief, gezien de lage economische groei in de Westerse wereld en hoge waarderingen die ondersteund worden door historisch hoge winstmarges en de historisch lage rentestanden, factoren die beiden onderhevig zijn aan mean reversion. Daarom is nu belangrijk dat beleggers binnen een onaantrekkelijke asset class, zoals aandelen, terugvallen op value investing voor de invulling van de portefeuille. Er blijven individuele aandelen die aantrekkelijk gewaardeerd zijn, die ook kunnen stijgen in mogelijk moeilijke jaren.

 

Volgende interview: Willem de Vocht versus Menko Visser
Vorige interview: Frans Jurgens versus Georg Krijgh