Frans Jurgens versus Georg Krijgh

Georg KrijghFrans Jurgens

 

Frans Jurgens (Juno) interviewt Georg Krijgh (G.H. Krijgh Guardian Fund)

 

 

 

1. Hoeveel jaar zit je nu in het vak en wat was je beweegreden om de beleggingen in te gaan?

Mijn interesse in investeren begon in de vijfde van het Gymnasium na een boek over Warren Buffett. Ik was onmiddellijk gefascineerd door de filosofie. Tijdens mijn studie, en tussen 2007 en 2011 fulltime, werkte ik bij Rabobank als analist op banken en verzekeraars. Het was een goede leerschool, met name omdat ik samenwerkte met Cor Kluis, een super analist en privé een succesvolle belegger. In 2011 had ik een track record en was het tijd om mijn eigen partnership op te richten.

Investeren is een intellectuele uitdaging en ik geniet van de onafhankelijkheid, van het vele lezen en om op basis van conclusies posities in te nemen. De feedback is eerlijk en de ervaring cumulatief. Het Guardian Fund zal langzaam een metamorfose ondergaan in een holdingstructuur zoals Berkshire Hathaway of Ackermans & Van Haaren. Inmiddels ben ik 31 jaar en ik verheug me om dit de rest van mijn leven te doen.
 

2. Wat zijn de grootste uitdagingen die je tegenkwam bij het opzetten van je eigen fonds, en hoe ben je daarmee omgegaan?

Het is een uitdaging om kosten extreem laag te houden. Sinds 2011 is het fonds sterk gegroeid en toch is er geen kantoor, geen marketing en geen Bloomberg. Ik lees 300-500 pagina’s per dag aan de keukentafel of onder een boom en zo zal het lang blijven. Ik wil werken alsof ik mijn eigen kapitaal alleen beheer. Dat betekent maximale vrijheid om in alle bedrijven te beleggen, in de hele kapitaalstructuur, om een geconcentreerde portefeuille te hebben of veel liquiditeit.

Mijn naam staat in de titel om all-in te zijn met mijn reputatie. Het is een uitdaging om de lokroepen van promotors te negeren. Ik ben allergisch voor iedere vorm van silo’s, top-down concepten of strategisch masterplan. Investeren is opportunistisch, want morgen is de wereld anders. Het is een uitdaging om de kwaliteit van de klanten hoog te houden. Het is belangrijk om de juiste investeerders te accepteren en steeds de filosofie te beschrijven in brieven. Het is cruciaal je te omringen met slimme mensen en partners. Wat me zorgen maakt, is dat regelgeving de kostenstructuur sterk verhoogt.
 

3. Hoe is jouw investeringsstijl het beste te beschrijven? Want om je een value investeerder te noemen, daarmee doe ik je in mijn ogen te kort.

De term ‘value investing’ is een tautologie. Investeren is altijd gedreven door de delta tussen de prijs en de waarde en is dus per definitie vanuit het value perspectief. Termen zoals groei- of dividendbeleggen zijn nonsense en voornamelijk marketing. Groei is een component van waarde, net als dividend, omdat het laatste informatie geeft over de kwaliteit van kapitaalallocatie.

Mijn focus is op Mr. Great Business, het bedrijf dat een abnormaal hoog rendement op geïnvesteerd vermogen behaalt, doordat het beperkte investeringen hoeft te doen om groei te financieren en de prijzen kan verhogen zonder volume op te geven. Belangrijker dan de absolute waarderingsratio is de multiple vergeleken met de kwaliteit van het bedrijf. Voor de lange-termijn eigenaar geeft de ‘great business’ een superieur rendement, zelfs op een hogere multiple. De levensduur van groei is belangrijker dan het groeipercentage. De kunst is om Mr Great Business te kopen op de multiple van Mr. Good Business. Een voorbeeld is Colgate Palmolive, dat ik bezit sinds 2004. Het is nog nooit in me opgekomen om het te verkopen.
 

4. Hoe heeft jouw investeringsstijl de afgelopen jaren gepresteerd en vind je nog voldoende aantrekkelijke bedrijven nu de koers- winstverhoudingen toch wel flink zijn gestegen?

Mijn track record is een gemiddeld cumulatief jaarlijks rendement sinds 2001 van 10.51% na kosten, inclusief liquiditeit van soms 30-40%, en behaald met een portfolio van sterke bedrijven. Dat is versus 6.2% voor de S&P 500 index, mijn persoonlijke benchmark. Dit is een combinatie van privé investeringen voor september 2010 en van het Guardian Fund sindsdien.

Track records zijn waardevol van markt piek tot piek. De S&P 500 index handelt nu rond 16.5x de winst, dus een 6.15% rendement in het eerste jaar. Gemiddeld redelijk gewaardeerd versus de rente, ook als winstmarges worden genormaliseerd.

Index statistieken of ratio’s zijn misleidend en zijn geen short-cut voor fundamenteel huiswerk. Een bedrijf als Berkshire Hathaway is goedkoop op 1.3 keer de boekwaarde terwijl veel bedrijven duur zijn op 0.7 maal het eigen vermogen.

Koers- winstverhoudingen geven beperkte informatie, want winsten zijn vaak een slechte proxy van de economische werkelijkheid en kunnen ingebouwde risico’s reflecteren. Bijvoorbeeld door de looptijd van een obligatie portfolio te verlengen, stijgen rente inkomsten maar ook het rente risico.

Het universum van goede bedrijven op de juiste prijs is kleiner geworden. Ik hoop steeds op paniek in de markten. Mijn generatie kan een tijd meemaken waarin de rente stijgt, waardoor de multiples waarop kasstromen worden gekapitaliseerd dalen en ook de winstmarges normaliseren, een ‘double-whammy’ dus.
De portefeuille bevat momenteel meer speciale situaties zoals spin-offs. Bijvoorbeeld 15% van kapitaal is geïnvesteerd in John Malone’s Liberty entiteiten waar voor eind 2014 verschillende interessante spin-offs plaatsvinden. Daarnaast een aantal complexere bedrijven waar de analist meerdere componenten moet begrijpen. Ik ben tevreden als ik in de huidige lage-rente-wereld gemiddeld 10% jaarlijks rendement maak door de cyclus.
 

5. Welke informatie wil je graag nog aan de bezoekers van BeursEffecten meegeven?

De recente discussie over risicoprofielen mist een essentieel perspectief, namelijk werkelijk risico. Volatiliteit is geen risico voor de investeerder en eerder een kans. Risico ligt niet intrinsiek in een aandeel of obligatie maar wordt grotendeels gedreven door prijs. Risico is de kans op een permanent verlies van kapitaal. Daarbij is het irrelevant of een 20% verlies komt door een daling van de prijs of een daling van de waarde van geld. De prijzen van obligaties zijn erg hoog en het risico is daarmee gestegen.

Veel mensen die zijn ingedeeld in het meest defensieve profiel hebben een groot risico kapitaal te verliezen in een scenario waarin de rente stijgt. Ik ben ervan overtuigd dat een investeerder die drie of vier juiste bedrijven bezit een lager risico heeft dan iemand die een tienjarige staatsobligatie koopt. Deze laatste persoon behoort met zekerheid tot de groep binnen de samenleving waar welvaart vandaan verschuift. Tenslotte, bijna alle macro-economische opinies en projecties zijn tijdverspilling. De investeerder hoeft geen deel te zijn van deze parade. Focus jezelf op individuele goede bedrijven, betaal een redelijke prijs en verkoop zelden iets.
 

Volgende interview: Georg Krijgh versus Willem de Vocht
Vorige interview: Maarten Hartog versus Frans Jurgens