Emerging markets - extreme onderwaardering

afbeelding van Arent Thijsen

In 2013 zagen we de aandelenmarkten van opkomende landen (MSCI EM USD -1,86%) fors achterblijven bij een wereldwijd gespreide portefeuille (MSCI ACWI +24,17). De performance verschillen hebben ook de verschillen in waardering ver doen uiteenlopen. Maar ook binnen de opkomende markten zijn er grote verschillen. De waardering van aandelen in opkomende landen is hiermee een interessant fenomeen geworden.
 

(Onder)Waardering aandelen

Waardering aandelen wereldwijdAls indicator van de waardering heb ik gekozen voor de koers/winstverhouding per index. Uiteraard zijn er meer indicatoren, maar deze indicator kan ons snel een globaal inzicht verschaffen.

In de tabel zien we dat opkomende markten ongeveer 30% lager gewaardeerd zijn dan de MSCI World.

Het verschil in waardering is in zekere zin te beredeneren en ook reëel. De samenstelling van de indices van opkomende markten wijken sterk af van die van de ontwikkelde markten. Denk aan het zware gewicht van grondstofaandelen en zwaardere industrie binnen de economieën van opkomende markten. Sectoren die historisch een lagere waardering hebben dan de sectoren hoogwaardige consumenten goederen, hightech en Health Care. De laatste sectoren zijn juist zwaar vertegenwoordigt in Europa, de USA en Japan.

Andere oorzaken zijn politieke stabiliteit, betrouwbaarheid van overheden en de borging van eigendomsrechten. Politieke instabiliteit hebben de opkomende markten in de laatste jaren dan ook fors geraakt. Revoluties in Afrika, protesten tegen de regering in Turkije en Rusland, burgeroorlog in Syrië en de recente onrust in Oekraïne en Venezuela dragen niet bij aan het vertrouwen in opkomende markten. De angst dat de Chinese economische zeepbel uiteen zal spatten is eveneens een zeer negatieve prikkel voor beleggers.

De opkomende markten verschillen onderling eveneens flink in waardering. De bredere Emerging Market index heeft een koers/winstverhouding (K/W) van krap 10. Binnen dit spectrum zien we aan de ene kant India met een waardering die in lijn is met de MSCI World. China was altijd de markt met de hoogste waarderingen, een paar jaar geleden zagen we beleggers niet terugdeinzen voor een K/W van 20. De combinatie van stijgende winsten en dalende koersen heeft de K/W terug laten lopen tot onder de 10. Extreem goedkoop is Rusland, met een K/W lager dan 4 het Walhalla van de waarde belegger!

Hoewel India een hogere K/W heeft, kunnen we naar mijn mening niet stellen dat het waarderingsverschil India ontgaat. India heeft zwaar ingezet op hoogwaardige technologie en dienstverlening. Het zwaartepunt van de MSCI India wordt gevormd door de hoog technologische sectoren als Informatie Technologie (40%) en Health Care (9,4%). De technologie index Nasdaq heeft een K/W van boven de 30. Betrekken we deze waardering in ons vergelijk dan zien we dat ook de index van India relatief goedkoop is.
 

(Onder)waardering valuta

Big Mac indexVolgens de Big Mac Index zoals we die vinden op de site van The Economist, zijn veel valuta van opkomende landen ondergewaardeerd.

In het overzicht hiernaast ziet u wat een Big Mac relatief kost in de verschillende landen.

Meest opvallende uitschieters binnen de opkomende markten zijn India en Rusland. De Rupia in India is grofweg 48% ondergewaardeerd en de Russische Roebel 26%.

Latijns Amerikaanse, Oost Europese landen en Turkije kennen juist een overwaardering.

Alles bij elkaar nemend zien we dat de opkomende markten laag gewaardeerd zijn. Landen als India en China zijn goedkoop te noemen. Maar de grote uitschieter is Rusland.
 

HET Eldorado voor de waardebelegger

In Rusland zien we een stapeling van onderwaarderingen en waarde. De goedkoopste aandelenmarkt van de wereld waarbij de valuta ook nog eens sterk ondergewaardeerd is. De onderwaardering wordt nog extremer als we er meer zaken bij gaan betrekken. Zo zien we dat Rusland het land met de grootste bewezen voorraden aan grondstoffen is.

Olie en gas in RuslandDe inkomsten uit grondstoffen droegen bij aan de zeer lage staatsschuld van Rusland gerelateerd aan het Bruto Binnenlands Product. Met een percentage van 8,3% een van de laagste ratio’s in de wereld.

Uiteraard kent Rusland veel problemen. De groei van de economie is zwak, overheden werken inefficiënt en de industrieën hebben een lage productiviteit. Mijn collega Harry geels schreef hier al over in zijn artikel over Rusland, wat gepubliceerd is in Beleggers Belangen van 14 februari 2014.

De MSCI Rusland heeft sinds 2010 eigenlijk niets meer gedaan. Ondanks deze stilstand is de out-performance van deze index over de laatste 14 jaar indrukwekkend. Vanaf 1999 heeft de MSCI Rusland, ten opzichte van de brede wereld aandelenindex, maar ook ten opzichte van de opkomende markten index, bijzonder goed gepresteerd.

Cumulatieve index performance msci RuslandNa de Roebel crisis van 1999 belandde de Russische aandelenmarkt in één van de meest indrukwekkende rally’s aller tijden. Pas in 2008 volgde de eerste correctie, die was dan ook substantieel. Ondanks de correctie van 74% in 2008 is de index van 100 naar 1100 opgelopen. T&E inmaxxa neemt voor zijn cliënten die een belegging in Rusland kunnen appreciëren positie met het fonds Prosperity Quest. Prosperity Capital is in onze ogen de best geïnformeerde en meest professionele belegger in Rusland en CIS regio. Prosperity Quest heeft sinds de start in 1999 de index ruim verslagen, in deze periode realiseerde het fonds ruim 4.900% rendement.
 

Instappen of wachten?

Wanneer we enkel kijken naar de waarderingen van aandelen in opkomende markten en Rusland in het bijzonder, zouden we direct moeten instappen! Echter, kijken we naar de trendmatige bewegingen dan is er geen haast geboden. De lange termijn trend volgens onze indicator is voor de meeste landen, en ook de bredere opkomende markten indices negatief. Er zijn uitzonderingen; India heeft de dalende trend gebroken, Indonesië zien we goed presteren en ook Frontier Emerging Markets (met name in Afrika) blijven het goed doen.

Wij blijven nog erg voorzichtig voor de opkomende markten en wachten op een positieve uitbraak. Met name voor Rusland is het waarde potentieel - waardering lager als in 1999 - verleidelijk om in te stappen. We kunnen echter ook de crisis in Oekraïne niet negeren. De Krim crisis kan nog lang zijn schaduwen blijven werpen over de Russische kapitaalmarkten. We bouwen daarom voor onze cliënten niet eerder posities op, dan wel uit, voor we het marktsentiment zien draaien. Beleggers met een zeer hoge risicotolerantie en een lange adem zouden van de huidige crisis gebruik kunnen maken om deze markt te betreden.
 

Auteur heeft op het moment van schrijven geen positie.


Arent Thijsen is als Senior Vermogensbeheerder verbonden aan T&E inmaxxa (handelsnaam van T&E effecten B.V.) en tevens mede-eigenaar van T&E effecten B.V
www.tecap.nl

Deze column is geschreven op persoonlijke titel en bedoeld als achtergrondinformatie, en is nadrukkelijk niet bedoeld als beleggingsadvies.
Tevens is deze column geen aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. U neemt te allen tijde zelf uw beslissingen, en bent daar alleen zelf verantwoordelijk voor.
Lees ook de disclaimer op de site van T&E inmaxxa.


Ook interessant: