De Griekse tragedie van Imtech...

afbeelding van Jeroen Brenninkmeijer

Ondergang door het schoonheidsideaal

Hoe kan je failliet gaan in een sector waar het eigenlijk best goed gaat? Dat zullen velen zich afvragen nu Imtech ten onder gaat aan een te grote berg schuld. Komt het u bekend voor? Inderdaad, er zijn veel parallellen te vinden tussen Griekenland en Imtech. Duur leergeld voor de beleggers, maar vooral zonde geld, want het had voor beiden niet zo hoeven lopen. Natuurlijk spelen er specifieke problemen (fraude in Duitsland en Polen bij Imtech en een te grote verwevenheid van politiek en bedrijven in Griekenland), maar er is een groot gemeenschappelijk probleem dat in de basis een dominante oorzaak is.
 

Het gevaar van windowdressing

Het grootste gevaar bij beursfondsen is windowdressing, of in goed Nederlands, je mooier voordoen dan je bent. Zowel Imtech als Griekenland hebben dit gedaan, net als in het verdelen Ahold en Enron. Imtech om in de smaak te vallen bij analisten en een hoge waardering aan de beurs te krijgen, Griekenland om zo toe te kunnen treden tot de Eurozone.

Windowdressing ontstaat omdat de markt duidelijke harde maatstaven hanteert om de “aantrekkelijkheid” of investeringswaardigheid te beoordelen. Deze “schoonheidsidealen” worden vervolgens speerpunten van het beleid bij de bestuurders, omdat ze weten dat als ze hieraan voldoen, de analisten, bankiers en overheden dit waarderen. Eigenlijk is het een soort populisme met cijfertjes.
 

Welke schoonheidsidealen zijn bepalend?

Wat vindt men (de analisten, bankiers & economen), aantrekkelijk in de financiële wereld?

  • Consistente groei; een duidelijke lange termijn groeistrategie is wat analisten het liefste horen. Autonome groei of groeien door overnames, een geloofwaardig verhaal hoe een bedrijf kan groeien zorgt voor optimisme en dus vertrouwen.
  • Financiële kracht; analisten putten vertrouwen uit financiële kracht. Als een bedrijf of een land rijk is, wordt het beter gewaardeerd.
  • Daadkracht; een management of overheid die slagvaardig uitvoer geeft aan zijn visie of programma, krijgt veelal het voordeel van de twijfel.
  • Charisma; zeg maar de X-factor. Een sterke CEO of bestuurder die precies weet hoe hij zijn gehoor moet bespelen. Analisten, bankiers, politici, het zijn ook maar mensen. Ze maken hun beslissing op basis van modellen, maar ook gevoel. En als je kritiekloos een groeiverhaal in een model stopt, dan bevestigt die natuurlijk de prachtige toekomst die men schetst.
     

Waar leidt dit toe?

Bijna elk beursfonds, net als bijna alle politici, maken zich schuldig aan deze windowdressing. Omdat het meestal instant succes oplevert. Het is namelijk een self fullfilling prophecy. Een analist schrijft een positief rapport over een aandeel, daardoor zijn meer beleggers bereid het aandeel te kopen en zo stijgt de waardering op de beurs. Met een hogere beurswaardering kan je goedkoper gewaardeerde bedrijven overnemen en als dit vervolgens leidt tot de beloofde winstgroei, krijgt het aandeel een steeds hogere waardering en kan het goedkoper lenen bij banken.

Bij Griekenland was het min of meer vergelijkbaar. Voldoe, op papier, aan de wensen van Europa. Vervolgens mag je toetreden tot de Eurogroep en kan je als land steeds goedkoper lenen. En zo kan je als overheid veel meer geld uitgeven tegen minder kosten.
 

Als de wal het schip keert

Elk groeipad krijgt vroeg of laat te maken met hobbels. Groei is nu eenmaal niet oneindig te extrapoleren. En als de groei onder aan de streep meer geld heeft gekost dan het heeft opgeleverd dan keert de wal het schip. Griekenland had en heeft veel economische problemen, de grootse is de vergrijzing door een structureel laag geboortecijfer sinds de tachtiger jaren. Dat los je niet op met bezuinigingen en verkoop van overheidsbedrijven. Niemand die dat serieus heeft genomen de afgelopen decennia. Imtech bleek in haar organisatie dusdanig gefocust op groeicijfers dat men het niet zo nou nam met de controles. Zolang het groeiverhaal op papier maar werd behaald, werd er niet te kritisch gekeken naar marges, omkoping en zonnekoning gedrag. Men wordt Oost-Indisch doof voor negatieve berichten.

Maar als blijkt dat de schuldenberg veel groter is dan de “terugverdiencapaciteit”, dan valt het masker snel af. Eén analist schreef een kritisch rapport over het bedrijf en binnen enkele maanden viel het hele luchtkasteel in duigen. Omdat het bedrijf echt kansloos was in de markt, het had en heeft een volle orderportefeuille, langlopende contracten en veel kundige mensen in dienst. Toch is het aandeel zo goed als niets meer waard.
 

Afgeschminkt

Als de schuld kan worden weggestreept, kunnen de onderdelen van Imtech voor de kopers heel waardevol zijn. De beursnotering is nu een loden last voor het bedrijf. Voor Griekenland geldt hetzelfde probleem. De economie gaat de schuldenlast van meer dan € 330 mrd echt niet terugverdienen. De schuldeisers zullen dus vroeg of laat moeten bloeden.

In de basis zijn zowel de bedrijven onder de vlag van Imtech, als de economie van Griekenland best levensvatbaar, echter niet in de huidige omvang en zeker niet in relatie tot de respectievelijke schulden.

Helaas zijn de aandeelhouders en de belastingbetaler vaak dezelfde persoon en die betalen de rekening voor overijverige bestuurders die zo graag hechten aan het maakbare succes door bepaalde schoonheidsidealen na te streven. Schone schijn…. Enfin, u begrijpt het inmiddels wel.
 

Voorkomen is beter dan genezen

Wat moeten we met dit verhaal? Beetje een koe in de kont kijken, zoals de CEO van Imtech zei. Ik ben bang dat dit soort excessen altijd zal blijven bestaan. Daarom kunt u als belegger eigenlijk maar één ding doen; zo veel mogelijk spreiden en zo min mogelijk u laten verleiden door verhalen over “beursparels en beurslievelingen”. Als belastingbetaler heeft u ook maar één middel, uw stemrecht. Daarover mag u zelf een nuchter oordeel vormen.


Jeroen Brenninkmeijer is partner en vermogensbegeleider bij MJR Advies (www.mjradvies.nl). Deze column is geschreven op persoonlijke titel. Deze column is bedoeld als achtergrondinformatie over de ontwikkelingen op de financiële markten en de regelgeving. Deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies en is geen aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. MJR Advies houdt zich niet bezig met het aanbevelen van beleggingen of beleggingsproducten en heeft bedrijfsmatig geen beleggingsposities. Eventueel vermelde financiële instrumenten dienen puur als voorbeeld en zijn nooit bedoeld als aanbeveling. Raadpleeg meer bronnen en neem zelf uw beslissingen. MJR Advies is niet vergunningplichtig en biedt onafhankelijke financiële ontzorging voor ondernemers en vrije beroepsbeoefenaren.


Ook interessant: